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超临界流体萃取人民币母基金运作模式分类及其发展趋势-读懂基础设施类资产支持证券业务新规-香港红筹上市的重组方案简析-杨昕祎

89 全部文章 | 2017年10月08日
人民币母基金运作模式分类及其发展趋势/读懂基础设施类资产支持证券业务新规/香港红筹上市的重组方案简析-杨昕祎
人民币母基金运作模式分类及其发展趋势
人民币母基金运作模式及发展趋势
母基金(FOF,Fund of Fund)指投资于基金组合的基金,与一般基金最大的区别在于FOF是以“基金”为投资对象,而一般基金多以股票、债券、期权、股权(项目公司)等金融产品为投资对象。作为一种间接投资方式,广泛存在于共同基金即证券投资基金、信托基金、对冲基金和股权基金等领域。这篇文章所称的母基金专指股权投资母基金,即主要以股权基金为投资对象,而且自身也属于股权基金,同时,被其投资的股权基金称为子基金。
人民币基金指以人民币作为货币募集的股权投资基金,是相对于外币基金而言的,如以人民币募集设立的股权投资企业,其特征是在国内募集、国内运作和国内退出。
在母基金和人民币基金概念的基础上,我们提出了人民币母基金的概念。与人民币基金类似,人民币母基金并不是一个严格法理上的概念,泛指资金募集对象为人民币并且投资对象为人民币基金的基金,但基金管理人(GP)可以是内资的也可以是外资的。
一、人民币母基金发展历程
母基金于20世纪90年代进入亚洲,到2005年随资本市场的迅速发展兴起。2001年,中关村创业投资引导基金成立,是国内最早的创业投资引导基金,也是国内人民币母基金的雏形。但严格意义上讲政府引导基金本身不是基金,是母基金的资金来源,不是真正的母基金。
2004年世界上知名母基金合众集团开始投资中国。2005年,雅登投资、霍斯利-布里奇以及磐石基金等机构开始登入中国。2006年随着中国股权投资市场飞速发展,中国股权投资市场上开始涌现大批资金实力雄厚的国际化外币母基金。2006年璞玉投资管理顾问公司发起国内第一支外币母基金“璞玉价值基金”,管理资本量为1.1亿美元。据不完全统计,截至2011年3月底,国内的外币母基金已达58只。但受金融监管、投资领域、退出渠道等方面限制,外币母基金在我国的发展遇到一定障碍。
人民币母基金的发展建立在人民币基金和外币母基金发展的基础上。与国外母基金和外币母基金相比,人民币母基金发展起步晚,还很不成熟,无论从规模、投资人、管理团队以及经营业务等方面还存在很大差距。目前,业内习惯上把人民币母基金划为三大阵营:政府引导基金、国有企业参与设立的市场化母基金和民营资本运作的市场化人民币母基金。据清科数据库统计显示,截至2012年7月,国内共有103支政府引导基金。
与此同时,外币母基金管理团队一直也在关注人民币母基金动向。2009年SVB资本与上海杨浦区政府成立了两只人民币母基金。2009年底艾德维克与大连联合控股创建中国首家非政府母基金。2010年底Emalternatives与上海市闵行区政府设立首只5亿元人民币母基金。
二、人民币母基金运作模式分类
人民币母基金的组织形式基本上采取有限合伙制,主要业务包括基金投资、二级市场以及直接投资等。由于人民币母基金受不同资金来源和基金管理人影响,运作模式上体现出不同特征,主要包括四种类型:政府主导型、外资管理型、中介服务型和市场专业型运作模式。
1、政府主导型母基金
由政府主导设立,主要以国有基金管理公司作为基金管理人,以国有性资金,作为基金的主要投资人,联合民营资本共同组成。

图一:政府主导型母基金运作模式
由于在政府主导下设立,这类基金运作表现出以下特点:一是行政色彩较浓,投资决策效率较低九命美少女,母基金目标兼顾社会目标和经济目标;二是资金有保障;三是市场化程度不够;四是存在投资限制,由于地方政府的参与,出于发展地方经济的目的,一般都有地域、行业等投资限制。
2、外资管理型母基金
即以外币基金管理公司作为基金管理人,在国内向民营企业、国有企业、引导基金、社保基金、保险资金以及富有个人募集人民币。如艾德维克控股与大连联合控股有限公司共同成立一家投资管理公司并向社会募集15亿人民币。
由于外资基金管理公司作为基金管理人,这类基金运作表现出以下特点:一是专业化管理优势。外资基金管理公司拥有丰富的基金管理经验和专业化人才优势,有助于在中国产生管理外溢,促进股权投资市场健康有序发展。二是管理人与投资人之间的投资文化冲突。三是国民待遇问题。按目前我国现行法规规定,合资型投资机构无法享受国民待遇。
3、中介服务型母基金
由专门为股权投资基金提供服务的中介机构成立一家基金管理公司作为基金管理人,然后再向社会募集资金,主要以自身服务的基金作为投资对象。
由中介服务机构作为母基金的管理人,这类基金运作表现出以下特点:一是品牌、人脉、市场信息资源丰富。二是募集资金存在内部竞争。中介服务型FOF管理人是为股权投资基金提供服务的中介机构,既要为其服务的股权投资基金募集资金,自己作为母基金管理人又要为自己募集资金,存在内部竞争。除此之外,这类母基金还表现出容易忽视母基金运作方面的专业性的特点。

图二:中介服务型母基金运作模式
4、市场专业型母基金
即由本土化专业母基金管理机构作为基金管理人,在国内募集人民币,如盛世资本是国内最早运作母基金的专业管理机构之一,在国内已募集三期母基金,并成功完成对多支基金的投资。
由于本土化专业的母基金管理公司作为基金管理人,这类基金运作表现出以下特点:一是本土化优势。本土专业化母基金管理机构作为管理人具有丰富的人际关系,深刻理解本土投资人的投资需求和偏好,可以将大量民间资本引入到股权投资领域,促进民间资金从短期套利向长期资本转化以及培育和发展合格的基金出资人和机构出资人。二是专业性。专业的母基金管理机构拥有专业的管理团队,保证被投基金在设立和运作上的合规性,同时提供被投资基金各项增值服务,例如政策、法律结构、税收等方面的咨询。三是数量较少,由于缺乏本土化的母基金专业管理人才,目前这类母基金在国内较少。
三、人民币母基金发展特点
1、政府大力支持
人民币母基金的一个重要资金来源就是国有资金,包括政府财政资金如各类政府引导基金、国有企业资金以及各类国有金融机构资金。2014年1月14日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议,决定设立国家新兴产业创业投资引导基金,这项基金总规模为400亿元,旨在将中央财政战略性新兴产业发展专项资金、中央基建投资资金等合并使用,撬动社会资本参与。这是我国政府设立规模最大的引导基金。据不完全统计,截至2014年上半年,中国政府成立的引导基金已接近200家。
除政府财政资金积极参与人民币母基金外,国有资本包括国有金融机构资金也积极参与人民币母基金。2010年12月,国开金融有限责任公司、苏州创业投资集团有限公司以及社保基金等共同发起设立国创母基金。这只母基金总规模为600亿元人民币,期限为12年,组织形式采用有限合伙制,主要投资于国内优秀管理团队的人民币股权基金。
与此同时,地方国有企业对人民币母基金给予大力支持。2009年3月18日巴蜀风,成都银科F0F成立,注册资本15亿元,其资金来源主要由中国进出口银行、成都投资控股集团有限公司、成都高新投资集团有限公司共同出资,其宗旨是通过与国内外投资机构合作建立创业投资基金以及对创业企业进行直接投资和跟进投资的方式,扶持当地自主创新企业和创业投资企业,充分发挥引导基金的功能,实现企业自身效益。
除资金支持外,国家还出台一些优惠政策扶持与支持人民币母基金的发展。国家发改委于2011年11月发布《关于促进股权投资企业规范发展的通知》(即“2864号文”),在这一通知中规定了“非法人机构穿透原则”,对基金的合伙人或股东进行了进一步严格的限制和规定:即如果一个基金的合伙人或股东是一个合伙企业或信托等非法人机构,需要打通该非法人机构,核查其背后的法人或自然人,来计算投资者人数,且该等被打通后的最终投资人亦需满足单个投资人1000万元的最低出资要求。非法人机构穿透原则目前唯一的例外是在发改委备案的“股权投资母基金”。因此,当初2864号文对促进人民币母基金发展起了推动作用。
2、外币母基金在人民币母基金发展初期发挥重要作用
2005年之前中国外币母基金非常少,而在这之后外币母基金纷纷进入中国。2004年世界上知名母基金合众集团开始投资中国,紧跟着雅登投资、霍斯利-布里奇以及磐石基金等机构开始登入中国。由于受金融监管、投资领域、退出渠道等方面限制,外币母基金在我国的发展遇到一定障碍。但外币母基金在早期促进人民币母基金发展过程中发挥着重要的作用。
3、专业化人民币母基金成为未来发展趋势
随着股权投资发展力鼎茶,专业化的人民币母基金队伍逐渐壮大并成为主流。
四、人民币母基金发展存在的问题
1、对引导基金的运作模式有待进一步深入
政府引导基金属于我国本土化产物,对促进我国股权投资业发展做出了重要贡献,特别是在推动我国创业投资发展以及促进中小企业融资方面发挥重大作用。目前,业内基本上都把政府引导基金看作母基金。但是从基金组织形式、投资业务、管理模式等方面来看,目前引导基金还不能称为严格意义上的母基金。因为,引导基金没有按照基金的运作模式进行运作,如没有形成基金组织形式和完整的母基金投资业务体系等,仅仅成为子基金的出资人,所以,未来一段时间内引导基金的运作模式成为影响母基金发展的主要问题。
2、母基金规模不大
虽然从基金数量上看人民币母基金约为外币母基金的两倍,但外币母基金资金规模大幅超过人民币母基金。从已披露金额上看,与外币母基金平均可投资本量相比,人民币母基金平均可投资本量非常小。
3、政府资金主导
从基金资金来源分析,政府引导基金可投资资本量远超过国有企业参与设立的母基金可投资资本量与民营资本运作的母基金可投资资本量之和,人民币母基金发展呈现政府资金主导,社会资金投入不足的问题。2011年披露的88支政府引导基金可投资本量共104.2亿美元,占人民币母基金总可投资本量的80.6%;披露的3支国有企业参与设立的母基金可投资本量共24.1亿美元,占总可投资本量的18.6%;而披露的4支民营资本运作的母基金仅募集1.1亿元人民币,与政府主导下的母基金规模相差甚远。
4、缺乏本土化的母基金专业化管理人才
由于我国股权投资起步较晚,尤其是人民币母基金,本土化的母基金专业管理人才非常缺乏。管理母基金不完全等同于管理股权基金,需要更加专业性的业务能力,如子基金评价以及二级市场投资业务等。
5、资金来源限制了人民币母基金发展
资金来源是母基金顺利设立的前提,也是母基金健康运行保证。目前我国人民币母基金无论是募集规模还是募集对象都比较狭窄,未来发展有待扩大和拓宽资金来源渠道,使之丰富化、多元化,从而引导更多机构投资者进入。
五、人民币母基金发展趋势
1、人民币母基金二级市场投资业务的比重逐渐增大
目前,我国股权投资二级市场面临交易难题。第一是政策因素,二级市场缺乏一个对口的监管部门;第二是卖家与买家的成熟度不够,机构投资者参与度不够;第三是卖家、买家以及中介机构缺乏良性互动。但2010年《北京金融资产交易所私募股权交易规则》发布,开启了我国股权投资二级市场公开交易进程。2012年6月28日,北金所、北京产权交易所、北京股权基金协会、北京股权登记管理中心共同发起设立了中国股权投资二级市场发展联盟并发布了修订后的股权投资二级市场交易规则,开始为成员开展相关业务搭建桥梁、对行业内资源整合提供服务。2009年基母投资成立,是中国第一家专注于私募股权二级市场投资与服务的专业性公司,其使命是增加中国PE市场流动性及推动中国股权投资市场发展。随着二级市场交易平台的完善,二级市场业务在母基金业务体系中的比重将逐渐增加。
2、金融机构逐渐成为人民币母基金的主要资金来源
在欧美国家,金融机构包括养老金是母基金的主要资金来源。20世纪70年代开始,欧美国家开始允许养老金进入股权投资市场。长期以来,人民币母基金的资金来源比较单一,主要是政府和国有企业,而拥有雄厚资金的金融机构、社保基金等大型机构难以成为母基金的资金来源。
但2012年7月25日,保监会下发《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》,放宽了保险资金投资股权和不动产的限制。虽然社保基金、养老金、保险资金逐步涉入股权投资市场包括母基金市场,但我国商业金融机构还没对股权投资市场进行开放。随着资本市场体系完善,我国金融机构也可借鉴国外经验逐步对股权投资市场开放,如国家开发银行正在进行这方面的尝试。
3、政策性主导的人民币母基金逐渐实现市场化运作
2015年1月国务院总理李克强主持召开国务院常务会议,决定设立400亿元国家新兴产业创业投资引导基金的同时,强调实行市场化运作、专业化管理,公开招标择优选定若干家基金管理公司负责运营、自主投资决策。在此之前,盛世投资作为一家市场化、专业化的母基金管理机构已经受托管理上海、北京等地方政府引导基金,完全实行专业化管理,打破了政策性基金由国有基金管理公司管理的惯例。随着政府资金参与股权投资市场的模式逐步实现以母基金方式运作,市场化、专业化管理也逐渐成为母基金未来发展趋势。
5连罚!证监局首开ABS罚单,券商、律所、会所、评级机构全遭殃
日前,山东证监局连开5张罚单,对邹平电力购售电合同债权资产支持专项计划(以下简称“邹平电力ABS”)原始权益人、计划管理人、会计师事务所、律师事务所、评级机构逐一出具了警示函。这是证监会对ABS开出的首张罚单。
详情如下:

被罚原始权益人:邹平县电力集团
处罚原因:存在向中介机构提供虚假材料、未及时将重大事项书面告知管理人、未按约定归集基础资产现金流等问题。

被罚管理人:国信证券
处罚原因:未对邹平电力基础资产进行全面的尽职调查,出具的《邹平电力购售电合同债权资产支持专项计划说明书》部分内容存在虚假记载。在邹平电力ABS存续期间,未及时履行相关信息披露义务,未监督、检查邹平县电力集团有限公司持续经营情况和基础现金流情况。

被罚会所:山东和信
被罚原因:未针对邹平电力购售电合同债权资产支持专项计划基础资产项下的相关资产获取充分、适当的证据,以支持管理层编制预测性财务信息所依据的最佳估计假设并非不合理。

被罚律所:北京奋迅
被罚原因:对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性未审慎发行核查和验证义务;未编制核查和验证计划;未将实地调查情况作成笔录。

被罚评级机构:中诚信评估
被罚原因:未勤勉尽责,对相关信用评级报告所依据的文件资料的真实性、准确性、完整性进行核查和验证;未有效开展现场考察和访谈;未与委托方签署业务约定书。
这虽是证监局首开ABS罚单,但却是全链条“连坐”,相比之前监管机构处罚ABS趋严许多。在此之前中基协曾开过两张ABS罚单。
恒泰证券ABS罚单
2017年7月28日,中基协开ABS首张罚单,对恒泰证券进行处罚,涉及“宝信二期”、“宝信四期”、“吉林供水收费”三个ABS项目。
处罚书显示,恒泰在专项计划持有人不知情的情况下,与原始权益人、监管银行签订《监管协议谅解备忘录》,约定“监管账户中的资金可由宝信租赁用于支付融资租赁业务的设备款或用于偿还宝信租赁向其他机构的借款”,并且多次从监管账户中转出资金。
因此气泡音,中基协决定自2017年8月1日起暂停受理恒泰证券资产支持专项计划备案,暂停期限为6个月。暂停期满,提交整改报告审查合格后,再恢复受理。
富诚海富通领ABS罚单
2018年3月19日,中基协对上海富诚海富通资产管理有限公司进行纪律处分,涉及4个ABS项目:“徐工租赁二期”、“天风证券一期”、“海通恒信二期”和“平安普惠项目”。
处分书显示,富城海富通存在以下违规事实:
专项计划设立:徐工租赁二期设立时管理人未按规定将债权转让事项通知债务人;部分基础资产为权利受限资产。
尽职调查:海通恒信二期底层资产资料均为原始权益人提供,尽职调查工作主要依赖律师事务所;平安普惠项目中尽职调查报告未能提供公司的审查意见,对项目的贷款保证人相关数据未及时更新;天风一期项目工作底稿缺少基础资产前五大融入方的诚信报告。
信息披露:天风一期、徐工租赁二期、海通恒信二期项目存在数据错误、不一致等问题。
内部控制:项目评审委员会参会人员不合规;法律文件未签署日期、欠缺相关签章;纸质档案未实现集中统一管理,没有编制工作底稿目录等。
最后,中注协决定暂停受理其资产支持专项计划备案,期限为三个月。期满提交整改报告,审查认可后再恢复受理。
对比中基协的两次处罚,山东证监局本次除了处罚管理人,相关方都遭到了处罚。对此业内人士表示,监管对ABS的关注确实趋严,张绿水目前监管方主要关注三方面:
一是基础资产的真实性、现金归集以及转付情况。因有部分原始权益人在ABS设立发行后,在未告知计划管理人的情况下,抵、质押基础资产所涉资产进行再融资,损害投资者利益。
二是特定原始权益人运行情况及现金流回款情况。例如部分原始权益人的基础资产分散度不够,单一底层资产或重要债务人占比较大,风险集中。
三是关注过剩产能行业相关项目、关注原始权益人与差额支付义务人、流动性支持机构及底层债务人为关联机构的项目。因为此类项目一旦发生风险,可能存在内外部增信无效的被动局面。
另外,尽职调查和信息披露也是关注的两大重点,此次被罚的国信证券和中诚信评估就踩了这两个雷。
据大虾了解,有的机构为了成单,不惜牺牲风控,但在金融去杠杆的政策下,ABS资产成为容纳银行融资的少数工具之一,这类资产会影响到银行的不良率。监管自然会越来越严,这次山东证监局开出的罚单就是一个警示。
最后大虾给券商朋友们提个醒,作为ABS管理人,尽调须真尽职,存续期管理须真管理。
规范业务,加强风控 | 读懂基础设施类资产支持证券业务新规
2018年6月8日,证监会主管下的上海证券交易所、深圳证券交易所和机构间报价系统三大资产支持证券挂牌交易场所同步发布了《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》(以下简称“挂牌条件指南”)、《基础设施类资产支持证券信息披露指南》(以下简称“信息披露指南”,挂牌条件指南与信息披露指南以下合称“两指南”)。与此前三大交易场所同步发布PPP项目资产支持证券挂牌条件确认指南和信息披露指南、企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南和信息披露指南相同,本次三大交易场所分别发布的两指南实质内容基本一致,笔者在此对两指南的重点内容作出分析与解读。
1
明确基础设施类资产支持证券的范围
1.1基础设施类资产支持证券的定义与范围
挂牌条件指南第二条明确规定:“本指南所称基础设施类资产支持证券,是指证券公司、基金管理公司子公司作为管理人,通过设立资产支持专项计划(以下简称专项计划)开展资产证券化业务,以燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施,公路、铁路、机场等交通设施,教育、健康养老等公共服务产生的收入为基础资产现金流来源所发行的资产支持证券。”
在此之前,虽然《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》明确将“基础设施”或其收益权列为“基础资产”,但尚未有文件明确界定基础设施类资产支持证券或基础设施收益权的范围。
根据两指南的分类,基础设施类资产支持证券主要分为三类:
1.1.1市政设施类
该类资产支持证券的现金流来源为燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施产生的收入。
1.1.2交通设施类
该类资产支持证券的现金流来源为公路、铁路、机场等交通设施产生的收入。
1.1.3公共服务类
该类资产支持证券的现金流来源为教育、健康养老等公共服务产生的收入。
1.2基础设施类资产支持证券的特点
与其他类型的基础资产,如企业应收账款、租金债权、融资租赁债权等相比,基础设施类资产支持证券的现金流来源于未来的收益,该等资产具有如下特点:
1.2.1相关资产一般为社会公益设施,在权属、转让、抵押方面均存在一定限制
挂牌条件指南第二十三条第(二)项规定:“相关资产,是指基础资产或底层资产所依附的土地使用权、建筑物、设施、设备等财产或财产权利。”
基础设施类资产支持证券所涉及的“相关资产”主要包括市政管网及附属设施设备、公共交通设施设备、学校等社会公益设施,该等社会公益设施在权属、转让、抵押方面均存在一定限制宿迁党建网。
(1)该等社会公益设施的权属未必属于原始权益人,而是由原始权益人通过特许经营、授权经营等方式取得相应的使用权及收益权;
(2)公共设施用地多采取划拨方式取得,即使该等社会公益设施权属登记在原始权益人名下,因其所附着的土地为划拨用地,在办理抵押、转让时将受到限制;
(3)根据《物权法》第一百八十四条,学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体的教育设施、医疗卫生设施和其他社会公益设施不得抵押;司法实践中,亦有部分法院认为,即使相关公益设施的投资主体非“事业单位、社会团体”,其名下的社会公益设施亦不得抵押,以该等资产设定的抵押及抵押合同均无效。
1.2.2 现金流来自于未来的收益,而不是现时的、确定的债权
与企业应收账款、融资租赁债权、租金债权等不同,在专项计划设立时,原始权益人一般未对付费人产生确定金额的、具有法律约束力的、可在约定期限内实现的债权,亦不明确未来支付费用的具体主体,而是需在专项计划存续期间,通过持续经营,向付费人提供相应的资源或者服务,进而获得收益;因此,基础设施类资产的现金流来自于未来的收益,该等收益金额与收益实现的时间是不确定的。
因此,能否合理地预测基础设施类资产未来的现金流,识别对现金流产生影响的、债务人偿债能力与信用风险之外的各类风险并合理设置缓释措施,是基础设施类资产支持证券产品应关注的重点。
1.2.3现金流的实现依赖于原始权益人的经营资质与持续经营
如前所述,原始权益人一般通过授权经营、特许经营等方式取得运营资格及对相关资产的使用权,且该等资产在转让、抵押方面均可能存在限制,因此,专项计划通过处置相应的资产、更换资产管理机构来继续获得稳定的现金流或确保资产支持证券得到偿付的可能性较低,现金流的来源对原始权益人的经营资质与持续经营依赖程度较大。一旦原始权益人失去经营资质或持续经营能力,将对资产支持证券的偿付产生较大影响。
对基础设施类资产支持证券进行尽职调查、产品结构设计与交易条款设定时,对上述特点应当予以重视与针对性考虑。
1.3涉及PPP项目的应适用PPP指南
两指南规定,涉及政府和社会资本合作项目的基础设施类资产支持证券申请在相关交易所挂牌的,应当适用该交易所《政府和社会资本合作(PPP)项目资产支持证券挂牌条件确认指南》及《政府和社会资本合作(PPP)项目资产支持证券信息披露指南》的要求。PPP项目在其交易模式、现金流来源及资产分类、基础资产的债务人等方面具有特殊性,因此应适用为PPP项目制定的更具针对性的特别规则。
2
对所涉底层资产及其持有人、相关资产采用穿透核查原则
由于各类资产证券化项目常采用双SPV嵌套模式,因此,原始权益人所转让的“基础资产”与实际产生现金流的资产、产生现金流所依附的资产不完全一致,原始权益人与实际产生现金流的资产的持有人也不完全一致。两指南对以往文件中的“穿透原则”进行了进一步的细化、明确的要求。
2.1细分基础资产、底层资产与相关资产
此前相关法律法规中,已提出“底层资产”的概念及穿透核查的要求,两指南将专项计划涉及的资产进一步细分为“基础资产”、“底层资产”以及“相关资产”,具体含义与区别如下:
资产类别
基础资产
底层资产
相关资产
含义
指南未进行定义。
根据上下文与以往文件对基础资产的定义,即指原始权益人转让给专项计划的资产。
指根据穿透原则在专项计划中作为专项计划现金流最终偿付来源的资产。
指基础资产或底层资产所依附的土地使用权、建筑物、设施、设备等财产或财产权利。
在分类定义的基础上,两指南明确了对各类资产的相关要求,如三类资产均应合法、合规、履行必要的审批、核准、备案、登记等相关程序,原则上不得有权利限制;基础资产关注其转让的合法合规性与转让手续办理情况,底层资产与相关资产原则上应抵押或质押给专项计划或其相关方并办理相应的登记手续。
2.2要求对底层资产持有主体穿透核查
挂牌条件指南第二十二条规定:“对专项计划中以其持有的底层资产作为基础资产现金流来源并获得融资的主体,应当穿透核查其是否符合本指南中对原始权益人的相关要求,并由其按照本指南第十九条的相关要求进行风险自留。”
因此,在双SPV结构中,即使底层资产的持有人未作为原始权益人参与专项计划,指南亦明确应比照原始权益人的要求对该等获得融资的主体进行核查,并要求其进行风险自留,确保对原始权益人的要求落实到底层资产的实际持有主体之上。
3
细化各类资产的入池标准条件
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》要求基础资产“符合法律法规规定,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化”。指南在此基础上,针对基础设施类资产支持证券的特点与风险点,区分三类资产,提出了更为细化的入池标准条件。
3.1符合法律法规规定、权属明确
3.1.1合法合规、手续齐全
挂牌条件要求:
基础资产、底层资产及相关资产应当合法、合规,已按相关规定履行必要的审批、核准、备案、登记等相关程序。
披露要求:
1)计划说明书应当详细披露基础资产、底层资产及相关资产涉及规定的审批、核准、备案、登记等相关程序的履行情况。
2)法律意见书应当包括基础资产、底层资产及相关资产涉及相关规定的审批、核准、备案、登记等相关程序的履行情况。
3.1.2界定具有合法依据
挂牌条件要求:
基础资产的界定应当清晰,具有法律、法规依据,附属权益(如有)的内容应当明确。
披露要求:
法律意见书应当包括基础资产界定的具体范围和法律、法规依据。
3.1.3经营资质合法
挂牌条件要求:
基础资产、底层资产的运营应当依法取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质,且特许经营等经营许可或其他经营资质应当能覆盖专项计划期限。经营资质在专项计划存续期内存在展期安排的,管理人应当取得相关授权方或主管部门关于经营资质展期的书面意向函,在计划说明书中披露按照相关规定或主管部门要求办理展期手续的具体安排,说明专项计划期限设置的合理性,充分揭示风险并设置相应的风险缓释措施。
披露要求:
1)计划说明书应当详细披露取得特许经营等经营许可或其他经营资质的情况,以及该等特许经营等经营许可或其他经营资质的期限覆盖专项计划期限的情况;
2)法律意见书应当包括基础资产、底层资产及相关资产,取得特许经营等经营许可或其他经营资质的合法性、有效性,以及该等经营许可或经营资质的期限涵盖专项计划期限的情况。
3.1.4现金流产生合法
挂牌条件要求:
基础资产现金流应当基于真实、合法的经营活动产生,形成基础资产的法律协议或文件(如有)应当合法、有效,价格或收费标准符合相关规定。
披露要求:
1)计划说明书应当详细披露基础资产现金流涉及的经营活动及其基础合同的真实性、合法性、有效性及价格或收费标准符合相关规定的情况;基础资产涉及《资产证券化基础资产负面清单》的情况,以及基础资产涉及使用者付费、实行收支两条线管理、专款专用的取得地方财政部门或有权部门按照约定划付购买服务款项的承诺或法律文件的情况;
2)法律意见书应当包括基础资产、底层资产及相关资产涉及的经营活动及其基础合同的真实性、合法性、有效性及价格或收费标准是否符合相关规定的情况、及涉及使用者付费、实行收支两条线管理、专款专用的取得地方财政部门或有权部门按照约定划付购买服务款项的承诺或法律文件的情况。
3.1.5权属合法
挂牌条件要求:
原始权益人应当合法拥有基础资产。基础资产系从第三方受让所得的,原始权益人应当已经支付转让对价,且转让对价应当公允。
披露要求:
计划说明书应当详细披露基础资产、底层资产及相关资产的权属情况。基础资产系从第三方受让所得(如有)的,应当披露交易对价的支付情况、交易对价的公允性。
解读:
挂牌条件未要求原始权益人合法拥有底层资产、相关资产,但根据指南中“对专项计划中以其持有的底层资产作为基础资产现金流来源并获得融资的主体,应当穿透核查其是否符合本指南中对原始权益人的相关要求”的要求,我们理解,如果底层资产持有人以底层资产作为基础现金流来源并获得融资,则该持有人亦应当合法拥有底层资产。
3.2可特定化,规模、期限与资产支持证券匹配
挂牌条件要求:
基础资产、底层资产应当可特定化,其产生的现金流应当独立、稳定、可预测。基础资产及底层资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配。
披露要求:
计划说明书应当详细披露基础资产或底层资产的特定化情况;基础资产或底层资产的规模、存续期限与资产支持证券的规模、存续期限的匹配情况。
3.3可转让性
3.3.1转让合法、对价公允
挂牌条件要求:
基础资产应当具有可转让性,转让应当合法、有效,转让对价应当公允,存在附属权益(如有)的,应当一并转让。
披露要求:
1)计划说明书应当详细披露基础资产转让的真实性、合法性、有效性、完整性及转让对价公允性情况,附属权益(如有)的转让情况;
2)法律意见书应包括基础资产、附属权益(如有)的转让情况。
3.3.2转让所需手续齐全,并办理登记
挂牌条件要求:
基础资产转让依法须取得的授权、批准等手续应当齐备,并在相关登记机构办理转让登记(如需)。若存在特殊情形未办理登记的,管理人应当在计划说明书中披露未办理登记的原因及合理性,充分揭示风险,并设置相应的风险缓释措施。
披露要求:
1)计划说明书应当详细披露基础资产、附属权益(如有)转让的授权、批准等情况,在相关登记机构的登记办理情况(如需)。基础资产未进行转让登记的撒旦魔王,应当说明原因及合理性,充分揭示风险,设置相应的风险缓释措施。
2)法律意见书应包括基础资产、附属权益(如有)转让的转让登记情况等。
3.4不存在权利限制或可解除
挂牌条件要求:
基础资产、底层资产及相关资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。基础资产或底层资产已经存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制的,应当能够通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除。
披露要求:
计划说明书应当详细披露基础资产、底层资产及相关资产存在的担保负担或者其他权利限制情况。若存在担保负担或者其他权利限制,还应当披露解除前述担保负担或者权利限制的相关安排、向专项计划转移资产时是否已合法有效地解除了担保负担或者权利限制。
3.5基础资产现金流独立、稳定
3.5.1现金流来源的分散度
挂牌条件要求:
基础资产及底层资产的现金流来源应当具备一定的分散度。管理人应当结合基础资产或底层资产涉及的地区概况、区域经济、行业政策、供需变化等因素,对专项计划的集中度风险进行分析。管理人应当说明基础资产或底层资产现金流来源的集中度情况,集中度较高的应当进行风险提示,并披露重要现金流提供方的经营情况及财务状况。
披露要求:
计划说明书应当详细披露现金流提供方集中度情况,以及基础资产或底层资产涉及的地区概况、区域经济、行业政策、供需变化等情况。
解读:
尽管理论上,基础设施收益权的现金流支付主体本身具有不确定性与分散性,但其集中度将根据具体情况而有所区别。此前违约的“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”,其现金流来源于大桥通行费,付费人理论上是不确定、分散的用户,但由于该大桥主要通行主体是大桥北岸的大城西煤场,煤炭行业及大城西煤场的运营情况对现金流影响较大,实际产生了较高的集中度风险。因此,两指南对基础资产及底层资产的现金流来源分散度提出了明确的要求。
3.5.2关联交易披露
挂牌条件要求:
基础资产或底层资产涉及关联交易的,管理人、律师等应当在专项计划文件中披露基础资产或底层资产涉及的关联关系、关联交易的金额及占比情况,并就交易背景的真实性、交易对价的公允性及其对基础资产现金流预测的影响发表明确意见。
披露要求:
1)计划说明书应当详细披露基础资产或底层资产涉及的关联交易情况;
2)法律意见书应包括基础资产或底层资产涉及的关联交易(如有)的交易背景真实性、交易对价公允性。
4
明确对专项计划增信措施的要求
基础设施类ABS项目中,原始权益人往往同时担任差额支付义务人等增信主体,在基础资产现金流不足的情况下,如果原始权益人没有其他收入来源,差额支付等增信义务的履约能力较弱;因此,两指南对专项计划的增信措施提出了更为明确的要求。
4.1底层资产、相关资产应抵押、质押
挂牌条件要求:
底层资产、相关资产应当向专项计划或其相关方进行质押、抵押以保障基础资产现金流的回收,其授权、批准等手续应当齐备,并在相关登记机构办理质押、抵押登记。底层资产、相关资产质押或抵押未进行登记的,管理人应当在计划说明书中说明未进行登记的原因及合理性,充分揭示风险,并设置相应的风险缓释措施。相关资产由于特殊情形未能进行质押或抵押的,管理人应当在计划说明书中披露合理性,充分揭示风险,并设置相应的风险缓释措施。
披露要求:
1)计划说明书应当详细披露底层资产、相关资产向专项计划质押(如有)、抵押(如有)的授权、批准等情况,在相关登记机构的登记办理情况(如需)。底层资产及相关资产未进行质押或抵押登记的,应当说明原因及合理性,充分揭示风险,设置相应的风险缓释措施;
2)法律意见书应包括底层资产、相关资产质押(如有)、抵押(如有)的合法性、有效性,包括但不限于质押或抵押登记情况等。
解读:
根据《应收账款质押登记办法(2017年修订)》的相关规定,能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权属于该办法所称应收账款,为基础设施收益权的质押登记提供了依据。
如上所述,基础设施类ABS现金流所依附的相关资产一般为社会公益设施,在权属、转让、抵押方面均存在一定限制,如果因此无法进行抵押、办理抵押登记,需要说明原因及合理性,充分揭示风险,设置相应的风险缓释措施。
4.2关注原始权益人等担任增信机构的风险
挂牌条件要求:
增信机构为原始权益人及其关联方或现金流提供方的,管理人应当结合风险相关性情况,详细核查并披露前述情况(各项信用增级措施的启动时间、触发机制、保障内容及操作流程、增信安排的法律效力及增信效果等)对增信效果的影响土屋圭市,并充分揭示风险。
披露要求:
增信机构为原始权益人及其关联方或现金流提供方的,管理人应有针对性加强对相关主体经营财务信息的披露,并结合风险相关性情况,详细披露前述情况对增信效果的影响,并充分揭示风险。
解读:
在原始权益人、其关联方或现金流提供方担任增信主体的情况下,假设该等主体并无其他收入来源,或其他负债较多,或相关主体的收入来源与基础资产现金流来源具有相同的行业集中度风险或其他类似风险,则其为产品信用增级的效果有限。此前违约的“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”中,原始权益人担任差额支付承诺人,在现金流来源因受煤炭行业下行影响减少后,亦无能力履行差额支付义务。因此,两指南明确要求计划管理人关注增信机构为原始权益人及其关联方或现金流提供方的相关风险,以及该等主体的经营财务信息。该要求与融资租赁债权资产支持证券挂牌条件确认指南要求一致。
5
突出破产隔离要求
与以往发布的三类资产(融资租赁债权、企业应收账款、PPP项目)资产证券化业务指南不同,本次发布的两指南突出了对破产隔离的要求,意在防范因破产隔离不到位导致的风险。
挂牌条件指南第九条规定:律师应当在法律意见书中分析基础资产的破产隔离效果,包括但不限于基础资产转让、基础资产交割、基础资产现金流归集和违约处置等方面,说明基础资产与原始权益人之间的风险隔离措施,并对其是否可以实现与原始权益人之间的破产隔离发表明确法律意见。信息披露指南亦对法律意见书有同样的要求。
5.1基础资产转让方面的破产隔离风险
基础资产转让方面的破产隔离效果,需关注基础资产转让是否符合“真实出售”的原则、是否存在转让行为被撤销或解除、通过转让取得的财产被追回的风险。
《企业破产法》第三十一条规定:“人民法院受理破产申请前一年内,涉及债务人财产的下列行为,管理人有权请求人民法院予以撤销: (一)无偿转让财产的;(二)以明显不合理的价格进行交易的; ……” 第三十四条规定:“因本法第三十一条、第三十二条或者第三十三条规定的行为而取得的债务人的财产,管理人有权追回。”第十八条规定:“人民法院受理破产申请后,管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行,并通知对方当事人。”
因此,基础资产转让方面的破产隔离效果,需关注转让价格是否公允,对价支付义务的履行情况,以及从第三人处受让基础资产的对价公允性及义务履行情况,这与两指南的其他要求是相互衔接的。
5.2基础资产的交割
在基础设施ABS项目中,因现金流的产生经常依赖于原始权益人的经营资质与经营能力,因此一般聘请原始权益人作为基础资产现金流的服务机构,提供资产服务,并归集现金流。原始权益人未改变其对基础资产或底层资产的占有、使用状态。
《最高人民法院关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定(二)》第二条规定:“下列财产不应认定为债务人财产:(一)债务人基于仓储、保管、承揽、代销、借用、寄存、租赁等合同或者其他法律关系占有、使用的他人财产;……”
因此,基础资产权属转移至专项计划的交割手续是否办理完毕,包括通知债务人、交付、办理转让登记(如需)等,对破产隔离的效果将产生较大影响,超临界流体萃取也是两指南关注的重点问题之一。
5.3基础资产现金流归集
尽管基础资产转让协议将明确界定拟转让的基础资产的范围,但在实际操作中,如果基础资产的现金流与原始权益人自有资产的现金流产生混同,将导致基础资产难以识别、进而难以达到破产隔离的效果。
对此,两指南亦对现金流归集与独立性进行了明确要求,详见后文相关分析部分。
5.4违约处置
在产品交易结构设置时,管理人与原始权益人对上述基础资产交割、现金流独立、现金流归集的设计需平衡效率与安全的原则,破产隔离的效果未必能达到最佳。在发生违约情形或不利变化时,则应采取更为严格的方式增强破产隔离的效果,如加大现金流归集频率、将计划账户变更为收款账户、替换资产服务机构等。
此外,律师还需要关注,在现有交易结构设置下,一旦发生违约情形,管理人是否可以独立、有效处置基础资产或抵押物、质物,实现资产支持证券的兑付。
6
强调对特定原始权益人的核查
对于各类资产证券化产品,原始权益人都是重要的考量因素,而基础设施类资产支持证券是以基础设施类资产的收入作为基础资产现金流来源所发行的资产支持证券,基础资产现金流高度依赖特定原始权益人的正常运营,并且外部增信措施也是目标评级的主要关注点,因此,基础设施类资产支持证券项目对特定原始权益人的要求高。两指南均对特定原始权益人做了如下要求:
6.1业务资质要求
取得相关特需经营等经营许可或其他经营资质。为鼓励和引导社会资本参与投资基础设施,我国颁布了《基础设施和公用事业特需经营管理办法》等相关法律法规,以特许经营或授予经营资质等方式授权基础设施的投资方在一定期限内投资建设运营基础设施并获得收益。因此,基础设施类资产支持证券的特定原始权益人主体资质应当满足相关主管部门的监管要求、取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质,并且该等特许经营等经营许可或其他经营资质需要覆盖专项计划期限。
6.2运营能力要求
特定原始权益人的持续运营能力不仅关乎基础资产现金流的多少,也是基础资产现金流正常收取与归集的保证。除在形式上要求特定原始权益人取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质外,还要求特定原始权益人具备相应的资产运营能力。为证明特定原始权益人具备运营能力,需要同时满足以下几个标准:
6.2.1
至少已正式运营基础资产或底层资产相关业务满2年。
6.2.2
经营现金流入扣除向专项计划归集的现金流后对经营成本、税费的覆盖是否存在缺口。
管理人应在专项计划文件中测算专项计划存续期间特定原始权益人经营现金流入扣除向专项计划归集的现金流后对经营成本、税费的覆盖情况,若覆盖存在缺口,管理人应当设置合理的运营保障措施,并在计划说明书中进行充分的风险揭示。
6.2.3
特定原始权益人对相关资产控制程度高、持续运营能力强。
管理人应当在专项计划文件中测算专项计划存续期间特定原始权益人对相关资产的控制程度和持续运营能力。若特定原始权益人对相关资产控制、运营能力存在潜在不利影响,管理人应当设置合理的运营保障措施,并在计划说明书中进行充分的风险揭示。
6.3信用等级要求
特定原始权益人如要进行资产支持证券融资,需要特定原始权益人的主体评级达到AA级及以上,或者通过增信措施提高评级,为专项计划提供担保、差额支付等增信机构的主体评级达到AA级及以上。
7
细化现金流测算要求
一般来说,基础设施建设具有投资周期长、投资金额大、运营周期长以及明显的外部性等特点,因此现金流是基础设施类资产支持证券的重中之重,需要基于历史现金流表现,并结合未来存续经营中可能遇到的变化(特别是区域经济和行业政策变化等)进行预测。挂牌条件指南对现金流预测做出了细致的规定:
7.1测算机构资质要求
编制现金流预测报告,对专项计划存续期内基础资产或底层资产现金流状况进行预测的现金流预测机构应具备证券期货相关业务资格。
7.2测算方法要求
现金流预测应当遵循合理、谨慎的原则田明建事件,并充分考虑宏观及区域经济发展、行业政策及发展、原始权益人资质取得及持续经营能力、价格规制、供需关系、结算方式、预付或延迟支付、收缴率、相关税费是否由专项计划承担等因素对基础资产现金流的影响。基础资产或底层资产现金流预测周期应当与资产支持证券兑付周期匹配。
7.3测算披露要求
在发行环节,管理人、现金流预测机构应当在计划说明书、现金流预测报告中披露预测假设因素、预测方法和预测结论,并结合基础资产或底层资产相关历史数据说明预测方法和相关指标设置的合理性。对于面向特定领域服务或者现金流来源行业较为集中的基础设施,应当结合宏观经济政策对现金流作出更为谨慎的测算,并增强风险缓释措施。管理人和评级机构应当在计划说明书和评级报告中披露现金流压力测试的相关方法以及结果,包括但不限于涉及的压力因素、参数设置以及取值原因和合理性等,并应当披露压力情况下各兑付期间的现金流覆盖倍数。
在存续期间,年度资产管理报告还应当对基础资产或底层资产的回款金额,实际回款金额与现金流预测金额的差异及原因等进行持续披露。
8
严格现金流归集要求
针对基础资产现金流被挪用或资金混同的风险,两指南对基础资产及底层资产的现金流归集进行了多方面的梳理和规范,并且文字表述较《应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》和《融资租赁债权资产支持证券挂牌条件确认指南》更为清晰。
8.1现金流归集账户的要求
基础资产现金流应当由现金流提供方直接支付至专项计划账户。如果现金流提供方无法将基础资产现金流直接支付至专项计划账户的,你则由管理人聘请的资产服务机构设置专项监管账户,基础资产或底层资产现金流应当由资产服务机构从专项监管账户全部划付至专项计划账户。专项监管账户资金应当与资产服务机构的自有资金进行有效隔离,禁止资金混同或挪用。
8.2现金流回款路径应当清晰明确
除明确专项计划账户设置外,管理人应当在专项计划文件中明确现金流自产生至当期分配给投资者期间在各账户间划转时间节点安排等。
8.3现金流回款归集频率要求
基础设施类资产证券化产品的现金流回款归集频率和融资租赁债权资产支持证券、应收账款资产支持证券的要求一致,基础资产或底层资产回款自产生至归集入专项计划账户的周期应当不超过1个月;原始权益人资信状况良好,且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施的,回款归集周期可适当延长,但最长不得超过3个月。
9
响应宏观政策,支持特定领域与区域开发
与《应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》和《融资租赁债权资产支持证券挂牌条件确认指南》相似,基础设施类资产支持证券也结合行业特征积极响应宏观政策,鼓励特定领域和区域的基础设施建设通过资产证券化业务融资天鹅绒墙衣 ,鼓励情形具体包括积极服务绿色发展、“一带一路”、精准扶贫、京津冀协同发展、长江经济带、雄安新区建设、“中国制造2025”和新型城镇化建设等国家重大战略的基础设施类资产证券化业务。针对前述鼓励情形,沪深两所和报价系统将提升受理、评审及挂牌转让工作效率。
《上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》解读
2018年6月8日,上海证券交易所(“上交所”)发布了《上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》(“《指南》”),这是继截至目前已发布并实施的政府和社会资本合作(PPP)项目资产(2017年10月19日发布)、企业应收账款资产(2017年12月15日发布)、融资租赁债权资产(2018年2月9日发布)等三类资产支持证券发行与挂牌指南之后,上交所发布的第四种类型化资产支持证券的发行与挂牌指南。
《指南》共三章二十六条,对于基础设施类资产支持专项计划(简称“基础设施类ABS”)发行与挂牌条件做了指导性规定。本文就发行基础设施类ABS的法律要点,对《指南》的重要条款进行解读如下:一关于ABS交易结构
ABS通常交易结构下涉及的主体包括:原始权益人、专项计划管理人、资产服务机构、评级机构、审计机构、法律顾问、托管银行等等,其承担的主要职责如下:

附:基础设施类ABS交易结构示意图(单SPV结构)

二关于基础资产类型
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(“《管理规定》”),基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权可作为发行资产证券化的基础资产。
《指南》第二条进一步明确下列三种类型的资产可以作为基础设施类ABS的基础资产,并分别列举了典型的资产类别。

笔者认为,除《指南》列举的上述部分典型的基础设施类资产,像宽带、港口、地铁等资产同样具有“基础设施类资产”的特征和属性。
三关于发行主体应具备的条件
根据《指南》第十六条规定:“特定原始权益人开展业务应当满足相关主管部门监管要求、取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质、基础资产或底层资产相关业务正式运营满2年、具备资产运营能力且符合下列条件之一:(一)主体评级达AA级及以上。(二)专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施,提供担保、差额支付等增信机构的主体评级为AA级及以上。”
据此,发行基础设施类ABS的企业,应当具备业务合法合规、持续运营记录和良好的信用评级的要求,具体而言:
1业务合法合规
企业主营业务应当符合国家法律、法规的要求,已取得行业主管部门必要的行政许可、授予必要的特许经营权或经营资质。原则上该等行政许可、特许经营、经营资质的剩余期限(如有)应当覆盖ABS的存续期限且不存在被终止/撤销的风险,剩余期限不足则需与主管部门沟通取得书面同意展期的文件并进行披露。
2持续运营记录
企业拟转让给专项计划的基础资产或其涉及的底层资产,已经投入运营形成持续稳定的现金流达到2年,并且企业应具备后续持续的资产运营能力。
上述2年系指两个完整的会计年度还是按月计算24个月构成的2年,《管理规定》和《指南》未有明确规定。结合《指南》上下文规定,笔者认为,该2年应理解为24个月,而不是两个完整的会计年度更合理,否则会导致发行ABS的基础资产实际运营都需要超过24个月,提高了《指南》提出的2年要求。当然,这还取决于主管机关对该等产品的发行和挂牌的态度。
3信用评级要求
主体评级达AA级及以上,或专项计划设置了担保、差额支付等有效增信措施,提供担保、差额支付等增信机构的主体评级为AA级及以上。
实践中,运营基础设施类资产的多数系大型国企、上市公司等,因此大都可以达到上述评级。
四关于基础资产应具备的条件
根据《管理规定》第三条规定,发行ABS的基础资产应当是符合法律法规规定,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。
《指南》对于基础设施类ABS的基础资产提出了更为明确的要求,具体规定如下:
(1)基础资产的界定应当清晰,具有法律、法规依据,附属权益(如有)的内容应当明确。
本条要求基础资产的权属内容、归属等应该清晰、明确,完全可界定,不能含糊不清或存在纠纷或者潜在纠纷叶世官。
(2)基础资产、底层资产及相关资产应当合法、合规,已按相关规定履行必要的审批、核准、备案、登记等相关程序。
本条系对基础资产取得的法律程序的完整性要求,即按照法律法规规定应该履行审批、核准、备案、登记等相关程序的应依法履行该等程序,否则会导致该等资产合法性存在瑕疵。
(3)基础资产、底层资产的运营应当依法取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质,且应当能覆盖专项计划期限。经营资质在专项计划存续期内存在展期安排的,管理人应当取得相关授权方或主管部门关于经营资质展期的书面意向函,在计划说明书中披露按照相关规定或主管部门要求办理展期手续的具体安排,说明专项计划期限设置的合理性,充分揭示风险并设置相应的风险缓释措施。
本条是对基础资产经营合规性和持续性提出的要求。如果基础资产、底层资产的运营未取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质或该等许可或经营资质过期,则基础资产、底层资产的合法性存在瑕疵,同样不符合“合法、合规”的要求。
(4)基础资产现金流应当基于真实、合法的经营活动产生,形成基础资产的法律协议或文件(如有)应当合法、有效,价格或收费标准符合相关规定,且基础资产不属于《资产证券化基础资产负面清单》列示的范畴。
真实、合法、稳定的现金流是ABS产品的核心。本条要求基础资产现金流必须基于真实、合法的经营活动产生,同时价格或收费标准符合相关规定,只有这样才能保证现金流持续、稳定,才能从根本上控制该等产品的风险。因此,企业在制定和筛选合格入池基础资产时,要特别关注基础资产现金流来源的真实性、合法性。
(5)原始权益人应当合法拥有基础资产。基础资产系从第三方受让所得的,原始权益人应当已经支付转让对价,且转让对价应当公允。
虽然我国现行法律没有明确要求受让资产权属的取得以支付对价为前提,但是如果转让对价未支付或对价不公允,可能引发争议,从而导致基础资产权属不稳定。本条是对基础资产权属的合法性、稳定性的进一步要求,以降低基础资产的潜在法律风险,保护资产支持证券投资者的利益。
(6)基础资产、底层资产应当可特定化,其产生的现金流应当独立、稳定、可预测。基础资产及底层资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配。
基础资产、底层资产如不可特定化,则不仅可能会影响其权属的稳定性和清晰性,更可能导致其现金流不稳定、不独立、不可预测,甚至会出现现金流不足的风险。同样,如果基础资产及底层资产的规模、存续期限与资产支持证券的规模、存续期限不匹配,也会导致现金流不足或现金流“过剩”的情形。
此外,《指南》第五条、第六条、第七条、第八条分别对基础资产可转让性、转让登记、权属和权利限制、分散度、交易背景的真实性等提出了要求,这些均系对《管理规定》第二十三条、二十四条和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》第二章“尽职调查内容及要求”之第二节“对基础资产的尽职调查”等原则性规定的细化,使其更具有操作性。
五关于基础资产破产隔离效果
针对近期市场上多起ABS兑付事件中,出现了因风险隔离措施不足导致或可能导致投资者利益受损的情况,《指南》第九条规定,“律师应当在法律意见书中分析基础资产的破产隔离效果,包括但不限于基础资产转让、基础资产交割、基础资产现金流归集和违约处置等方面,说明基础资产与原始权益人之间的风险隔离措施,并对其是否可以实现与原始权益人之间的破产隔离发表明确法律意见”。该条规定旨在加强中介机构的核查责任,增强风险隔离措施的保护力度和效果,切实包括投资者的合法利益。
结语
《指南》结合市场上基础设施类资产支持证券发行中出现的问题,对《管理规定》相关内容尤其是一些原则性规定进行了细化,使其更具有操作性,这对企业未来发行基础设施类资产ABS产品及产品的挂牌均具有重要的指导意义。
香港红筹上市的重组方案简析
摘要:随着新兴、创新企业的上市热潮以及香港交易所针对前述企业发布的上市新规,香港上市也备受企业及无数机构投资者的关注。中国企业通常通过红筹方式、H股方式在香港上市,本文通过已在香港上市企业的红筹架构搭建方式分析香港红筹上市的几种重组方案。
一、红筹上市
红筹上市是指中国境内自然人或境内企业通过在中国境外设立的控股公司,控制其在中国境内的上市资产和业务,由该境外控股公司在境外证券市场发行股票并上市的方式。红筹上市一般有两种模式摘花的英文,一是VIE协议控制模式,另一种是股权模式。本文重点介绍股权模式的重组方案。
二、现行法律法规及境内审批程序

三、突破并购规定的案例分析
鉴于除并购规定中“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”外,我国并未就规避并购规定的其他方式作出正式的说明或解释,境内企业纷纷制定适合自身的重组方案,绕过境内重重审批手续,从而实现企业境外上市。
为了简化审批流程并避免审批的不确定,红筹企业在实际操作过程中主要通过变更国籍、外商独资企业收购境内资产及境内企业变更为合资企业等3种途径在避免适用上述审批规定的情形下实现红筹上市:
(一)变更国籍
某知名产业市镇综合发展商于2014年8月在香港联交所主板挂牌上市,为了将其境内主营业务企业注入境外公司并完成境外上市,主要通过无关联第三方设立的境外企业收购境内企业权益,并在其创始股东配偶取得他国国籍后,由其配偶收购无关联第三方持有的境外企业权益,具体情况如下:
1、主要重组步骤
(1)通过无关联第三方搭建境外投资架构,并设立外商独资企业作为后续收购主体;
(2)无关联第三方控制的外商独资企业收购境内主营业务公司;
(3)企业创始股东配偶取得他国国籍;
(4)创始股东配偶通过收购无关联第三方持有的境外企业股份,从而收回境内主营业务公司的控制权。
2、境内律师就上述重组及境外上市发表意见
鉴于收购主体系由无关联第三方设立的外商独资企业,且收购主体的股东系无关联第三方且最终股东系外籍自然人,故不适用“并购规定”第二条、第十一条。
由于该企业的最终股东已取得他国国籍,从而不被视为中国境内自然人,故不适用“并购规定”,同时本次境外上市无需取得中国证监会批准。
(二)变更为合资企业
某知名房地产企业于2018年1月16日在在香港联交所主板挂牌上市,为了将其境内主营业务企业注入境外公司,主要通过将境内业务公司的最终控股股东(以下简称“境内控股企业”)的企业性质由内资企业变更为中外合资企业,从而实现红筹上市,具体情况如下:
1、主要重组步骤
(1)境内企业重组
对境内主营业务企业的股权结构进行了调整,并将境内控股企业作为境内控股公司及集中管理平台。
(2)境内企业控制权转移至境外
无关联第三方通过其境外全资子公司以股权转让方式取得境内控股企业5%的股权,自此,境内控股企业成为中外合资企业;
拟上市主体收购上述境外全资子公司的全部股权,以收回由无关联第三方持有境内控股企业5%的股权;
设立外商独资企业,并由其收购境内控股企业的95%股权,本次收购完成后,境内主营业务企业的控制权转移至境外。
2、境内律师就上述重组发表的意见
无关联第三方收购境内控股企业5%的股权的行为应适用《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》,上述转让完成后,境内控股企业变更为中外合资企业。由于境内控股企业的企业性质救赎者法杖,后续收购境内控股企业股权时不适用“并购规定”的相关规定。
(三)外商独资企业收购境内资产
某知名电讯设备企业于2016年12月12日在香港联交所主板挂牌上市,其为了将其境内主营业务企业注入境外公司,主要通过外商独资企业增资境内主营业务公司,以该增资行为未将上述主营业务公司变为外商投资企业为依据未适用“并购规定”,具体情况如下:
1、主要重组步骤
(1)通过无关联第三方搭建境外投资架构,并设立外商独资企业作为后续收购主体;
(2)境外企业的控制权转移至公司实际控制人;
(3)收购主体以增资方式取得境内主营业务公司的股权;
(4)收购主体以股权转让方式取得境内主营业务公司余下全部股权。
2、招股书关于上述重组及境外上市的法律适用
鉴于境内主营业务公司未因上述收购主体的增资而由境内公司变更为外商投资企业,本次增资不符合“并购规定”所指的“外国投资者并购境内企业”,且公司单一最大股东已取得他国国籍,因此上述重组及经境外上市不适用“并购规定”,也无需中国证监会批准。
综上所述,企业在实际操作过程中会根据自身需要结合上述不同途径搭建架构、制定重组方案以避免并购规定的适用,上述案例仅供参考,企业应根据自身需求搭建架构、制定具体重组方案。
四、结语
香港交易所为了于拓宽其现行上市渠道及制度于2018年4月30日起实施《上市规则》,与此同时为进一步加大资本市场对实施创新驱动发展战略的支持力度,吸引创新企业境内上市于2018年3月下发《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》,在上述新政策下,企业可根据自身发展及需求而选择上市方案。

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